巨头的AI牌桌上，万兴科技再“跟注”互联网江湖·2026年05月15日 18:39接入HappyHorse之后，万兴科技会不会被重估？万兴科技已上市广东省2003-09PC应用和移动互联网应用36氪报道工具软件瞪羚企业高新技术企业我要联系 AI行业热闹不断。 先是坊间传闻字节在优化AI项目，而后又传言快手要分拆可灵，AI行业到了新一轮的洗牌阶段。 大厂角力之外，市面上还有一类专做AI工具产品的AI企业，也在积极推动商业化。比如，最近万兴科技旗下的万兴剧厂接入了HappyHorse，再度引发关注。 万兴科技的核心业务是视频剪辑创意类产品，2025年营收10.22亿元，占公司主营业务收入比例为66.65%。 支撑这份营收的，是万兴科技旗下一系列的AI工具产品，背后则是两大支柱： 一个是自家“天幕2.0”大模型；另一个则是集成主流大模型，典型比如HappyHorse。 “自研+集成”的“双模驱动”一方面保障了产品的竞争力，另一方， 也进一步激发Token消耗，提升营收增长。 “双模驱动”是巨头之外的AI工具类玩家们典型的业务模式。在这种模式下，企业既希望通过自研模型来降成本，又希望通过接入主流模型来提升竞争力。 问题是，AI是高投入高成本的行业，双模驱动到底能不能兼顾竞争力和成本，在AI行业新一轮洗牌阶段，AI工具产品能不能跑出一条自洽的增长之路？ 要研究这个问题，可能还是得从财报开始。 万兴科技的AI增长之路，终极Boss是大厂 2025年，万兴科技营收15.33亿元，同比增长6.46%，归母净利润亏损9123万，2024年亏得更多，净利润亏损1.57亿元。 财报中，万兴科技综合毛利率超过90%，但仍然经营性亏损。 “自研+集成”的双模驱动是万兴科技在特定发展阶段的最优解，但这个“最优解”也有代价。 钱是怎么亏的呢？ 研发和营销费用太高了。数据显示，2025年，万兴科技研发费用花了4.85亿。自研模型下，研发是刚需投入，必须维持。 然后就是销售费用，占营收57.08%。为了支撑产品营收增长，2025年公司销售费用及广告宣传支出分别上涨至8.75亿元、6.72亿元。 为啥要用这么多预算来买量？ 我想可能有两个原因： 一方面可能是希望通过投放来主打自身产品与大厂之间的差异性，毕竟自营模型能力有限，接入主流模型又缺乏足够的差异化竞争力，客观上需要投放来获客增长； 另一方面，也在于巨头竞争的压力。万兴科技费用增长速度之快，原因之一可能在于字节跳动、Adobe、快手等巨头发力视频生成领域，公司不得不在TikTok、YouTube等平台加大买量投入。 关键是，买量的效果怎么样？ 数据显示，2025上半年用户月活规模为6870万，年均增长率<3%，增长曲线趋平。换言之，买量增长的效果可能越来越差。 这个境况，有点像前两年AI语言大模型领域的纳米AI。 当时，红衣大叔亲自站台，纳米AI 吃到行业增长红利，然后迅速实现增长，跟今天的万兴科技很像，也是接入各种各样的大模型，然后推出各种AI应用。 结果，AI行业还是字节、腾讯、阿里主导。 不是因为红衣大叔不懂AI，而过去那种投放增长方式已经失效了，再加上，AI这个赛道这个领域巨头的实力太强了，纳米AI与豆包、千问之间的资源投入量级差距太大。 同样，万兴科技周围也是巨头环伺。 比如，有抖音生态加持的即梦，商业化进度更高的可灵。营收层面，可灵 2025年营收达1亿美元，比万兴科技的1.3亿元人民币高出不少。 分发层面，无论是国内版的剪映还是国外版的CapCut，字节都有短视频平台内容作为原生的分发体系。 说白了，巨头本身就有资源有技术，商业化落地进度自然要快不少。 相比之下，万兴科技则需要年投入7到8个亿的营销成本。 这个问题，在了Token分发时代，就显得更关键了。不管是买量的成本还是算力成本，字节、快手这类大厂是有结构性的优势在的。 直白点说，万兴科技跟巨头坐在同一张牌桌，但并没有硬实力去“坐庄”。 万兴科技不是没有意识到与巨头竞争的问题，所以一开始把主要精力放在海外，财报中万兴科技的境外收入占比高达93.21%。 关键在于，出海不是差异化，出海的终局，到头来还是要与大厂竞争。 唯一有机会能做出差异化的，其实在于产品能力。 可问题是，产品端的差异真的有那么大吗？ 在产品端，万兴喵影功能的确很强，只是对比海外版本CapCut等产品，这种产品上的优势并不突出。 举个例子，万兴喵影可以实现用户上传素材，AI会自动识别视频亮点、生成旁白及配乐，而剪映/CapCut也同样有一键出片的功能。 在专业功能上，万兴喵影通过单项功能让体验更专业，但剪映/CapCut在关键动画能力上更强。 本质上，二者差异可能并不大。 另外，CapCut免费再加上TikTok在海外的强大用户生态，这点却是万兴科技求之不得的。 资源和成本问题不解决，下一个的阶段的造血问题就会更明显。在AI这个持续高投入的领域，大厂之外的AI玩家，最终都会面临一个造血能力不足的问题。 曾经的AI四小龙，后来的纳米AI，以及今天的万兴科技，都是如此。 万兴科技的现金流，似乎也能从侧面印证这一点。 天眼查APP财务简析显示，从2023年到2025年，万兴科技的经营活动产生的现金流逐年减少。其中，2025年的现金流同比下降35.74%，连续两年大幅下降。 好的一面是，短期内，万兴科技的产品还能打，而且现金流情况暂时还不紧张，毕竟账上的现金储备还不少。 问题还在于能不能打持久战。未来还能不能成功赴港IPO，获取新的融资可能就显得比较关键了。 赴港是不是一次重估的机会？ 移动端业务的飞速增长，实际上给了万兴科技赴港IPO一定的时间窗口。 财报显示，移动端产品收入同比增长超60%，万兴喵影/Filmora移动端收入同比增长超过90%；且AI原生应用付费用户收入突破1.3亿，数值同比翻倍。 只是，随着未来投放增长的效率降低，这个窗口期可能也会收窄。 去年9月份，万兴科技正式递交港股招股书，如今港股上市申请已经因届满6个月而失效，目前并没有传出再次递表的消息。 接下来的港股IPO之路，该怎么走，是个值得深思的问题。 从大环境来看，港股依然在拥抱AI科技，AI科技企业集中赴港上市的势头还是很猛，万兴科技需要考虑的问题其实不在于能不能上，而是市场能给多少估值？ 这可能取决于两个层面。 第一，对AI业务未来的预期。 一方面，移动端的营收增长能不能持续下去。目前，万兴科技移动端的收入占比近25%，未来一段时间能否突破30%门槛，带动整体毛利率改善？ 这一点值得后续持续观察。 另一方面，就是字节CapCut的AI功能升级节奏，以及未来谷歌Veo3等大模型的开放程度。 什么意思呢？ AI业务未来的前景可能很大程度上取决于外部环境变化，而不是自身的经营能力。 假如字节、谷歌等海外产品进一步开放免费功能，迭代产品，会不会影响未来的营收水平？再比如，如果未来海外市场对AI软件的监管政策变化，限制AI生成内容数据跨境传输，会带来怎样的影响？ 这些可能都是市场在对万兴科技估值时要考虑的因素。 第二，业务之外，估值预期最大的不确定性，可能在于市场信心。 其中，关键变量在于过去的减持动作可能会带来的市场信心下滑。 这些年，万兴科技实控人吴太兵也有过减持。 公开信息显示，吴太兵及旗下控股平台多年来持续减持，从2023年股价高峰至今，实控人本人高位套现已超过2亿元。到2026年5月，公司发布公告表示减持计划实施完成。 对于实控人减持的原因，官方表示是“用于回购员工持股公司部分股份及股东自身资金需求”。 把时间线梳理一下，不难发现，这轮减持与2023年以来的AI行情呈现出一种颇为“精巧”的吻合：2023年ChatGPT引爆AI+概念，万兴科技股价4个月内暴涨185.76%、市值突破百亿，然后实控人及一致行动人便启动了减持计划。 客观来说，减持是股东的合法权利，本身无可厚非。但减持节奏与行情拐点的“精准巧合”，难免可能会引发市场对“高位套现”的联想。这种联想，会不会影响未来企业在二级市场重估的机会？ 这个问题值得深思。 实际上，万兴科技重估的机会不在于身处大A或者是赴港二次IPO，而在于从业务出发，给AI估值逻辑“换锚”。 万兴科技的旧锚是AI大模型概念股，这是一个天然偏好“巨头叙事”的坐标系。 在这个坐标系里，万兴科技其实并不具备核心优势，大厂阴影下、烧钱买量、迟迟不能盈利 的市场标签可能会贴得越来越紧。 因此，我认为万兴科技需要找到一个“新锚”。 新锚是什么？可能是全球化的AI创意工具SaaS平台。对标独立创意工具平台， 对标SaaS企业的常规定价逻辑——续费率、客单价、用户终身价值。 说到底，市场估值的出发点，归根到底还是基于业务。这才是万兴科技谋求市场重估机会的关键所在。 AI行业，热浪不断。但港股的大门也不会永远敞开。 AI的故事重要，但也不那么重要。浪来时，所有的船都在同一片海面上起伏，但AI的风总会停，浪退后，谁能把锚扎进真实利润，以及扎实的基本面中，谁才能稳稳地停在自己的泊位上。 A股也好，港股也罢，会不会被重估，我想市场终会给出应有的答案。 免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。 本文来自微信公众号 “互联网江湖”（ID：VIPIT1），作者：Evin，36氪经授权发布。 该文观点仅代表作者本人，36氪平台仅提供信息存储空间服务。